서비스나우 주가 전망: 구독매출 둔화와 AI 영향 분석

실적 현황과 성장 둔화

ServiceNow는 4분기 실적 발표 후 주가가 10% 이상 하락했다. NOW의 매출은 29.6억 달러로 21% 성장했으나, 시장 기대치인 29.5억 달러를 소폭 하회했다.

[서비스나우 실적 추이]

주요 지표:

• 구독 매출: 21% 성장 (전분기 23%)
• RPO: 19% 성장 (전분기 26%)
• 영업이익률: 29.5% (전분기 대비 -1.5% p)

구독 매출 성장률이 2분기 연속 둔화되고 있어 우려되며, RPO 성장 둔화는 향후 성장세 약화를 시사한다.

밸류에이션과 경쟁 분석

서비스나우의 현재 밸류에이션은 소프트웨어 업계 평균을 크게 상회하고 있다:

[밸류에이션 비교]

기업	FW Revenue 배수	성장률	영업이익률
NOW	17.6x	21%	29.5%
Salesforce	8.2x	12%	33.0%
Workday	8.5x	15%	31.0%
Atlassian	13.5x	22%	28.0%

Atlassian은 유사한 성장률에도 4 배수 낮은 밸류에이션에 거래되고 있어, NOW의 프리미엄 밸류에이션에 의문이 제기된다.

인력 증가와 수익성 압박

ServiceNow의 공격적인 채용은 수익성 개선을 제한하고 있다:

[서비스나우 마진 추이]

• 총 직원수: 26,300명 (+16% YoY)
• 4분기 순증: 500명
• 인건비 비중: 매출의 45%
• 생산성 지표: 하락세

경쟁사들이 비용 절감을 강조하는 상황에서, NOW의 공격적 채용은 시장의 우려를 키우고 있다.

클라우드 전환과 플랫폼 확장

ServiceNow는 기존의 IT 서비스 관리를 넘어 통합 워크플로우 플랫폼으로 진화를 시도하고 있다. NOW의 사업 영역은 다음과 같이 확대되고 있다:

[플랫폼 사업 확장]

영역	매출 비중	성장률	경쟁 현황
IT 워크플로우	45%	18%	성숙 시장
임직원 워크플로우	20%	25%	경쟁 심화
고객 워크플로우	18%	28%	신규 진입
크리에이터 워크플로우	17%	32%	성장 시장

신규 워크플로우 영역의 높은 성장률은 고무적이나, 이는 동시에 Atlassian과 같은 강력한 경쟁사들과의 정면충돌을 의미한다.

제품 혁신과 기술 부채

서비스나우의 기술 스택 현대화 노력과 과제:

• 마이크로서비스 아키텍처 전환
• API 우선 전략 채택
• 레거시 시스템 통합 문제
• 기술 부채 해결 필요성
• 플랫폼 확장성 개선
• 개발자 생산성 향상

기술 스택 현대화는 필수적이나, 이는 단기적으로 마진 압박 요인이 될 것이며 경쟁사들도 같은 과제를 더 효율적으로 해결하고 있다는 점이 우려된다.

AI 영향과 비즈니스 모델 변화

서비스나우의 주요 도전 과제:

• 사용자 기반 가격 책정의 취약성
• AI 자동화로 인한 수요 감소 우려
• 신규 AI 기능의 수익화 과제
• 기술 스택 재구성 필요성

AI는 양날의 검이 될 수 있다. 새로운 기능은 기회가 되지만, 장기적으로는 사용자 수 감소로 이어질 수 있다.

공공 부문 의존도와 성장 전략

NOW의 2025년 성장 전망:

• 구독 매출: 18.5-19.0% 성장
• 공공 부문: 40% 성장 (전체의 2배)
• 연방정부 사업: 하반기 집중

[매출 구성 분석]

공공 부문에 대한 높은 의존도는 정권 교체기의 불확실성을 고려할 때 리스크 요인이 될 수 있다.

결론 및 투자의견

저자는 NOW에 대해 '매도(Sell)' 의견을 제시한다. 주요 논거는 다음과 같다:

약점:

• 성장률 둔화 추세
• 과도한 밸류에이션
• 수익성 개선 지연
• 공공부문 의존도
• AI 관련 불확실성

리스크:

• 인력 운영 비효율
• 경쟁사 대비 고평가
• 기술 변화 압박
• 정책 환경 변화
• 마진 개선 지연

17.6배 매출 배수는 현재의 성장 둔화와 수익성 정체를 고려할 때 정당화되기 어려운 수준이다. Atlassian과의 직접 경쟁 관계를 고려하면, 현재의 프리미엄 밸류에이션은 추가 하락 압력을 받을 것으로 예상된다. AI가 가져올 장기적 영향에 대한 불확실성이 높은 상황에서, 시장은 NOW의 사용자 기반 수익 모델에 대해 재평가할 것으로 보인다.

ServiceNow는 지난 1년간 30% 상승했으나, 최근의 실적은 구조적인 도전 과제들을 드러내고 있다. NOW의 공격적인 인력 운영과 수익성 정체, 그리고 AI가 가져올 불확실성을 고려할 때, 현재의 밸류에이션은 추가적인 하락 조정이 불가피해 보인다. 특히 Atlassian과 같은 직접적인 경쟁사들이 유사한 성장률에도 훨씬 낮은 밸류에이션에 거래되고 있다는 점은 주목할 만하다.

2025년 성장 전망에서 공공 부문 의존도가 높아지는 점과 정권 교체기의 불확실성은 추가적인 우려 요인이다. 더욱이 기술 스택 현대화에 필요한 투자와 신규 워크플로우 영역에서의 치열한 경쟁은 중기적인 수익성 개선을 제한할 것으로 예상된다. NOW의 사용자 기반 가격 책정 모델은 AI 자동화 시대에 구조적인 약점이 될 수 있으며, 이는 장기 성장성에 대한 재평가로 이어질 수 있다.

이러한 다층적 도전 과제들과 현재의 프리미엄 밸류에이션을 고려할 때, 투자자들은 보다 매력적인 진입 시점을 기다리는 것이 바람직해 보인다. 특히 성장주들에 대한 시장의 완벽 실적 요구가 높아지는 현시점에서, NOW의 실적 둔화는 주가에 추가적인 부담으로 작용할 것으로 전망된다.

참고
ServiceNow: Robust Upside For This AI Powerhouse by HedgeMix
ServiceNow: The Start Of A Deeper Correction (Rating Downgrade) by Gary Alexander