지스케일러 주가 전망: 제로트러스트와 성장률 둔화의 딜레마

회사 개요와 비즈니스 모델

Zscaler, Inc.(NASDAQ:ZS)는 2007년 설립된 클라우드 보안 기업으로, "Zscaler Zero Trust Exchange" 플랫폼을 통해 기업 고객들에게 안전한 인터넷 액세스를 제공한다. 2023 회계연도 기준 연간 반복 매출(ARR) 20억 달러를 달성하며 업계를 선도하고 있다.

[지스케일러 성장 추이]

기술 차별화와 제품 포트폴리오

전통적인 VPN과 달리, ZS의 제로 트러스트 네트워크 액세스(ZTNA) 모델은 다음과 같은 장점을 제공한다:

• 클라우드 네이티브 설계로 온프레미스 설치 불필요
• 사용자 신원 기반의 세분화된 접근 권한 부여
• 네트워크 내 횡적 이동 제한으로 보안성 강화

[VPN vs ZTNA 비교]

지스케일러의 ZTNA 접근 방식은 현대 기업의 보안 요구사항에 더 적합해 보인다. 특히 하이브리드 근무 환경에서 전통적인 VPN의 한계를 효과적으로 해결하고 있다.

핵심 제품 라인업:

1. Zscaler Internet Access (ZIA)

• 안전한 웹 게이트웨이
• 위치 무관한 인터넷 접근 제공

1. Zscaler Private Access (ZPA)

• 기업 애플리케이션 보안 연결
• 클라우드 및 온프레미스 환경 지원

 

시장 기회와 성장 전략

지스케일러의 시장 확장 전략은 크로스셀링에 큰 비중을 두고 있다:

[ARPU 확장 기회]

1. TAM 확장:

• 현재 TAM: 960억 달러
• 기존 VPN 시장: 480억 달러
• 부가 서비스 시장: 480억 달러

TAM 확장의 현실성에 대해서는 의문이 있다. VPN 대체 시장의 크기는 이해되나, 부가 서비스 시장에서의 성공 가능성은 아직 검증이 필요해 보인다.

성장 둔화와 경쟁 위험

최근 8분기 동안의 성장 추세:

• 매출 성장률: 30%로 둔화 (이전 대비 하락)
• FY2025 전망: 20.5% 성장
• NRR: 116%로 하락 (이전 125% 이상)

[순고객유지율 추이] [매출 성장률 추이]

지표	FY2023	FY2024	FY2025(E)
매출 성장률	40%	30%	20.5%
NRR	125%+	116%	미정
신규고객 기여도	35%	30%	예상치 미발표

성장률 둔화는 우려스럽지만, 기업 규모가 커짐에 따른 자연스러운 현상일 수 있다. 다만 NRR 하락은 고객 이탈 또는 업셀링 능력 약화를 시사할 수 있어 면밀한 모니터링이 필요하다.

밸류에이션 분석

현재 밸류에이션 지표:

• Forward P/S: 10배
• Forward 비 GAAP P/E: 60배
• 시가총액: 300억 달러

경쟁사 비교:

• Okta의 Forward P/S: 5배
• Okta의 Forward 비 GAAP P/E: 30배

DCF 모델 가정:

• 5년 성장률: 20% → 15% 점진적 하락
• 영업이익률: 20% → 25% 점진적 상승
• 터미널 성장률: 2%

[DCF 모델 결과]

산출값	금액/비율
적정 기업가치	116달러
현재 주가	190달러
고평가 비율	63%
매수 전환 목표가	160달러

투자 위험과 기회 요인

주요 위험:

1. 높은 밸류에이션 프리미엄
2. 경쟁 심화 (Microsoft, Palo Alto Networks)
3. 성장률 둔화 추세
4. GAAP 기준 수익성 미확보

기회 요인:

1. 제로트러스트 아키텍처 채택 확대
2. 크로스셀링 기회
3. 데이터 기반의 부가가치 창출

결론 및 투자 의견

Zscaler는 클라우드 보안 시장의 선도 기업이나, 현재 주가는 과도한 프리미엄을 반영하고 있는 것으로 판단된다. 주요 고려사항:

긍정적 요인:

• 제로트러스트 시장의 선도적 지위
• 강력한 기술력과 제품 포트폴리오
• 클라우드 보안 시장의 장기 성장성

부정적 요인:

• 성장률 둔화와 NRR 하락
• 높은 밸류에이션 프리미엄
• 치열한 경쟁 환경

현 시점에서는 'Sell' 의견이 타당해 보인다. 160달러 수준으로 조정된다면 재검토가 가능할 것이다. 투자자들은 크로스셀링 전략의 성공 여부와 NRR 지표의 개선을 주시해야 할 것이다.

참고
Zscaler's $5B ARR Target Visibility Gains Traction by Amrita Roy
Zscaler's Valuation Woes: A Case For Selling by Sakshi Agarwal