미국 고배당주 아레스 캐피탈(ARCC), 견조한 펀더멘털로 고금리기에도 투자 매력 ↑

 
ARCC(Ares Capital Corporation)는 미국 PE 운용사 Ares Management가 2004년 설립한 BDC(Business Development Company)다. BDC란 중소/벤처기업에 투자하는 펀드로, 개인투자자도 상장 BDC 주식을 사서 투자할 수 있다.
 
ARCC는 시가총액 기준 BDC 업계 1위 기업이다(2023년 말 약 110억 달러). 주로 사모 대출과 메자닌 투자에 나서며, 지분투자와 특수상황 딜에도 참여한다.
 
투자 업종도 헬스케어, 서비스, 소프트웨어 등 다양하다. 주력 딜 규모는 5,000만~2억 5,000만 달러 수준이다. 2022년 말 기준 약 460개 기업, 총 210억 달러 규모의 포트폴리오를 운용 중이다.
 
견고한 자본구조와 투자심사 역량을 바탕으로 장기 배당 성장을 이어가고 있다. 2023년 4분기 시장금리 연계 배당수익률은 11% 수준이다. S&P와 무디스로부터 각각 BBB, Baa3 등급의 신용평가도 획득했다.
 
최근 5년 연평균 자산 증가율은 17%, 순이자마진율(NIM)은 8%대를 유지하고 있다. 글로벌 경기 둔화 우려에도 ARCC는 리스크 관리와 수익성 개선 여력을 갖췄다는 평가다.
 
 
BDC 산업 환경 변화와 리스크 요인
 
올해 아레스 캐피탈을 둘러싼 주요 변화상은 다음과 같다.

• 2024년 금리 인하 기대치 6회에서 2회로 축소, 고금리 장기화 가능성 ↑
• BDC 섹터 전반 부실채권 증가 조짐
• M&A/자본시장 거래 회복세 더딤
• BDC 지수 BIZD, 연초 이후 6% 상승

시장은 부실채권 증가와 AUM 정체 우려에도 불구, 고금리 장기화에 무게를 두며 BDC에 대한 투자심리를 유지하고 있다.
 
실제 지난해 기업 파산이 극히 적었고, 저금리기 고정금리 대출을 받은 중소기업들이 급등한 이자비용 감당에 어려움을 겪기 시작했다. BDC로선 부실채권 증가가 불가피해 보인다.
 
여기에 부진한 거래 환경 탓에 BDC들의 자산 확대는 고사하고 유지조차 쉽지 않다. 기존 투자금 상환분을 메우지 못하면 자산규모 축소로 이어져 순이자이익(NII) 성장에 부정적이다.
 
그러나 이런 리스크가 ARCC에 미치는 영향은 제한적일 것으로 본다. BDC 내에서도 아레스 캐피털만의 차별화 포인트가 존재하기 때문이다.
 
 
뛰어난 부실 방어력과 안정적 자산 성장
 
우선 포트폴리오 방어력 측면에서 ARCC는 BDC 중에서도 최고 수준을 자랑한다.

1. 전통 대출 외 사모펀드, 부동산, 세컨더리 투자 병행(비중 약 40%)
2. 경기민감도 낮은 업종 중심 투자(호텔/게이밍, 에너지, 운송 등 레버리지론 취약업종 비중 2~3% 미만)
3. 개별 기업 편중도 평균 0.2%, 최대치도 2% 수준으로 BDC 중 최저

특히 비이자수익 자산이 40%에 달해 금리 변동에 취약한 대출 쏠림이 적다. 경기 둔화에 따른 부실 우려도 낮출 수 있다.
 
이는 각 자산군 수익성 차이를 활용한 안정화 전략의 일환으로 풀이된다. 코로나19 이후 ARCC 포트폴리오 변화상을 보면 이해가 쉽다.
 
[ARCC 자산 포트폴리오 변화(공정가치 기준)]

구분	2019	2023
일반 1순위 담보 대출	44%	37%
후순위 담보 대출	23%	22%
기타	33%	41%

 
고금리를 적용할 수 있는 후순위 및 기타 자산 비중이 늘고 일반 선순위 대출은 줄었다. 금리 상승기 자금조달 비용 상쇄를 위한 ARCC의 전략이 반영된 것으로 보인다.
 
보수적 투자심사 원칙이 더해져 아레스 캐피탈의 디펜시브 성격은 뚜렷하다. 공동대표 코트 슈나벨은 "시장점유율이 높고 독점적 지위를 누리는 기업, 자유현금흐름 창출력이 뛰어나고 금리/경기 변동에도 이자상환 여력이 충분한 곳을 찾는다"라고 투자기준을 설명했다.
 
실제 지난 분기 부실채권 비중은 1.3%로 전년 말(1.7%)은 물론 15년 평균(3%)을 하회했다. 최근 대다수 BDC들의 부실채권이 늘고 있는 점을 감안하면 매우 양호하다.
 
특히 ARCC가 우량 자산을 꾸준히 확보하며 외형 성장을 이어가고 있다는 점이 주목할 만하다. 거래 한파에도 최근 3분기 연속 순투자금(net funding) 증가라는 성과를 냈다.
 
[ ARCC 분기별 펀딩 추이]

 
BDC 최대 규모인 만큼 만기 도래 투자금이 상당함에도, 신규 자금 수요를 꾸준히 발굴하고 있다. ARCC만의 차별화된 경쟁력이 빛을 발하는 대목이다.
 
 
은행 능가하는 대형 딜로 위상 제고
 
ARCC가 안정적 포트폴리오 성장세를 이어갈 수 있는 비결은 무엇일까. 우선 거대 자산규모에서 오는 강점을 꼽을 수 있다.
 
아레스 캐피탈은 이미 은행권과 어깨를 나란히 할 만큼 성장했다. 슈나벨 공동대표에 따르면 "건당 5억 달러, 많게는 10억 달러 이상을 투자할 수 있는 역량 덕분에 계약 조건과 가격 결정에서 우위를 점할 수 있다"라고 한다.
 
다변화된 사업 포트폴리오도 한몫하고 있다. ARCC가 투자하는 다양한 자산군 덕분에 거시 환경 변화에 흔들리지 않는 안정적 자금 수요처를 확보하기가 한결 수월하다는 분석이다.
 
 
독보적 펀더멘털로 프리미엄 정당화
 
요컨대 고금리 기조 속 기업 신용 리스크 부각과 거래 경색 국면인 만큼, ARCC의 투자 매력은 더욱 돋보인다. 동종업계 평균 대비 프리미엄이 있긴 하지만, NAV 대비 7% 수준의 밸류에이션은 충분히 설득력이 있다.
 
앞서 살펴본 대로 아레스 캐피탈은 현 BDC 업계 리스크 요인들을 극복할 역량을 갖추고 있다. 무엇보다 방어적 포트폴리오 운용과 우량 자산 발굴 능력은 동종업체 대비 월등하다.
 
여기에 고마진 자산 비중 확대로 수익성 개선도 기대된다. 향후 1~2년 내 대출 자산 가중평균 수익률이 10% 이상까지 오를 것이란 전망이 나오는 이유이다.
 
물론 금리 인상 장기화에 따른 이자비용 부담이 만만치 않다. 그러나 ARCC는 자금조달 구조 개선을 통해 이런 우려를 불식시키고 있다.
 
[ARCC 자본조달 구조 변화]

구분	2019.12	2023.12
장기차입금	30%	27%
시장성 차입금	45%	18%
자본	25%	55%
합계	100%	100%

 
2019년 말 대비 부채 비중이 크게 줄고 자기 자본 비율은 50%를 넘어섰다. 특히 변동금리 성격의 시장성 차입금이 대폭 감소한 점이 눈에 띈다.
 
ARCC는 안정적 자본 비율을 높여 금리 변동에 따른 수익성 훼손 우려를 차단하고 있는 셈이다.
 
[ARCC 배당]

 
현금 창출력이 뒷받침되는 9.2%의 고배당 매력까지 고려하면, 아레스 캐피탈에 대한 투자를 적극적으로 검토해 볼 만하다.
 
 
 
참고
Ares Capital: The Investment Attractiveness Has Increased Despite The Share Price Run Up by Roberts Berzins, CFA