ARM, RISC-V 위협에 고평가 논란 거세져... 주가 하락 여지 있어

 

[ARM 주가 차트]

ARM은 지난해 9월 상장 이후 프리미엄 밸류에이션을 받아왔다. 반도체 설계 분야에서의 독보적 위상 덕분이었다. 특히 AI 시대 도래와 함께 데이터센터용 칩 수요가 폭발하면서 ARM에 대한 기대감이 고조됐다.

 

그러나 최근 오픈소스 아키텍처 RISC-V의 급부상으로 ARM의 입지가 흔들리는 모양새다. 여기에 중국 매출 비중이 높다는 점도 지정학적 리스크로 작용하고 있다.

 

 

주요 고객사마저 RISC-V로 이탈하는 분위기

 

ARM은 그간 스마트폰 CPU의 99%를 설계해 온 '독점 기업'으로 군림해 왔다. 에너지 효율성과 저전력 특성이 강점이어서 고객사들의 압도적 지지를 받았다.

 

그러나 최근 무료 활용이 가능한 RISC-V의 약진이 거세지면서 위기감이 고조되고 있다. 물론 아직까진 RISC-V가 기술력 면에서 ARM에 미치지 못하는 게 사실이다.

 

다만 연산 밀도와 전력 효율 측면에선 RISC-V가 우위에 있다. 특히 웨어러블 기기 시장에서 경쟁력을 인정받고 있다. 이런 장점 때문일까.

 

작년 10월 퀄컴과 구글은 차세대 웨어러블 기기에 RISC-V 아키텍처를 활용하겠다고 공표했다. ARM으로선 굴욕적인 일이 아닐 수 없다.

 

게다가 RISC-V에 대한 지지 기반도 확대되는 추세다. 2020년 결성된 RISC-V 기술 발전 컨소시엄에는 구글, 알리바바, 엔비디아, 인텔, 퀄컴 등 거물급 기업들이 대거 참여했다.

 

이들의 지원 속에 RISC-V는 기술력을 빠르게 진화시켜 나가고 있다. ARM 역시 이를 위협으로 인식하고 있는 듯하다. 실제 투자설명서에서 RISC-V의 부상을 잠재적 리스크 요인으로 꼽은 바 있다.

 

 

로열티 수익 의존도 높아 약점 노출

 

RISC-V의 도전이 ARM에게 치명적인 이유는 무엇일까. 우선 로열티 수익에 대한 의존도가 높다는 점을 들 수 있다.

 

실제로 ARM 경영진은 V9 제품군의 로열티가 V8 대비 2배 높은 점을 강조하며, 이를 매출 성장의 원동력으로 꼽았다. 바로 이 대목에서 RISC-V의 존재감이 부각된다.

 

RISC-V가 주요 고객사들의 지지를 얻으며 대안으로 급부상하고 있기 때문이다. 이는 ARM의 가격 결정력 약화로 이어질 수 있다.

 

로열티 인상 시 고객사들은 RISC-V 기술력 제고에 박차를 가할 공산이 크다. ARM으로선 신기술 개발에 더욱 매달릴 수밖에 없고, 이는 R&D 비용 증가로 직결된다.

 

수익성 훼손이 불가피해 보이는 대목이다. 실제 ARM은 매출의 57%를 상위 5개 고객사에 의존하고 있어 이들의 이탈은 치명적일 수 있다.

 

 

중국 의존도 높아 지정학적 리스크도 ↑

 

ARM은 중국에서 상당한 매출을 올리고 있다. 최대 고객사인 'ARM 차이나'는 2023 회계연도와 직전 9개월 간 각각 매출의 24%, 23%를 차지했다.

 

그러나 미중 갈등 격화로 인해 중국발 리스크가 고개를 들고 있다. 특히 최근 미국의 대중 반도체 수출 규제 강화는 ARM에 부담으로 작용할 전망이다.

 

엔비디아가 A800, H800 등 중국향 GPU 성능을 제한한 사례가 대표적이다.

 

이 때문에 중국은 RISC-V 개발에 공을 들이는 중이다. 2022년까지 중국산 RISC-V 칩은 약 100억 개에 달했고, 같은 기간 중국 내 RISC-V 스타트업 투자금도 11억 8,000만 달러를 넘어섰다.

 

ARM에겐 골치 아픈 일이 아닐 수 없다. 중국은 세계 최대 반도체 소비국으로, 2022년 기준 전 세계 판매량의 31.4%를 차지했기 때문이다.

 

RISC-V의 성장은 ARM의 중국 매출에 직격탄이 될 수밖에 없어 보인다.

 

 

고평가 논란에 하락 여력 크다

ARM의 밸류에이션은 동종업계 대비 큰 폭의 프리미엄을 받고 있다. 2025 회계연도 기준 EV/EBITDA는 78.1배로 업종 중간값 14.49배를 크게 웃돈다.

 

시장 지배력을 감안하더라도 과도한 프리미엄이란 지적이 많다.

기업	EV/EBITDA	업종 중간값	프리미엄
마이크로소프트	24.01	14.49	65.7%
아마존	14.53	9.41	54.4%
애플	19.29	14.49	33.1%
엔비디아	30.08	14.49	107.6%
메타	12.05	7.68	56.9%
알파벳	14.18	7.68	84.6%
ARM	78.10	14.49	439.1%

 

RISC-V 위협이 본격화되고 중국발 리스크까지 대두된 만큼 ARM의 고평가 논란은 거세질 전망이다.

 

참고 자료 필자는 ARM의 적정 EV/EBITDA를 엔비디아와 유사한 30.08배로 보고 있다. 이를 토대로 한 ARM의 목표주가는 $41로, 현 주가 대비 60%의 하락 여력이 있는 것으로 분석했다.

 

구분	추정치
2025년 EBITDA	$1,310.1M
2025년 EV/EBITDA	78.1
업종 중간값	14.49
목표 EV/EBITDA	30.08
적정 EV	$39,407.8M
순부채	-$2,180.0M
적정 시가총액	$41,587.8M
발행 주식 수	1,025.2M
목표 주가	$40.56
현재 주가	$101.95
하락 여력	-60.2%

 

물론 ARM은 RISC-V 대비 기술력 우위를 점하고 있다. AI 시장 호황에 힘입어 주가가 급등할 가능성도 배제할 순 없다.

 

그러나 RISC-V의 도전이 만만찮은 데다 중국발 불확실성까지 안고 있다는 점에서 ARM의 전망은 녹록지 않다. 과도한 프리미엄은 점차 해소될 것으로 예상된다.

 

 

 

참고

Arm Holdings: Priced For Perfection While Facing Several Challenges by Ahmed Abdelazim